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　　導讀：該(gai)類型(xing)的重組都(dou)是在地方政府主導下進行的。事實上，華菱鋼(gang)鐵并(bing)非第一家采用該(gai)方式(shi)(shi)注入(ru)金融資產(chan)的。今年以(yi)來，韶鋼(gang)股(gu)份、重鋼(gang)股(gu)份等(deng)就(jiu)擬(ni)打(da)造金控平(ping)臺。此前越秀金控、武漢金控等(deng)已經通過股(gu)轉(zhuan)劃轉(zhuan)或(huo)借殼上市(shi)的方式(shi)(shi)，將金控整體(ti)資產(chan)或(huo)部(bu)分資產(chan)注入(ru)上市(shi)公司中。

　　在供給側結構性(xing)改革背景下，把產(chan)能過剩(sheng)產(chan)業(ye)(ye)的(de)上市公(gong)司(si)打造(zao)成金(jin)融(rong)(rong)控(kong)股平臺日(ri)益成為(wei)(wei)地方國企(qi)改革的(de)重(zhong)(zhong)要(yao)方式之一。繼重(zhong)(zhong)慶鋼(gang)鐵之后，7月18日(ri)，華(hua)菱鋼(gang)鐵披露重(zhong)(zhong)組預案(an)，將剝(bo)離鋼(gang)鐵業(ye)(ye)務(wu)，變身為(wei)(wei)湖南省金(jin)融(rong)(rong)控(kong)股平臺，形成金(jin)融(rong)(rong)業(ye)(ye)務(wu)及節能發(fa)電業(ye)(ye)務(wu)的(de)雙主業(ye)(ye)綜合性(xing)公(gong)司(si)。

　　財富證券策略研究員(yuan)李孔(kong)逸認為，剝離盈(ying)利差的部(bu)分(fen)，將盈(ying)利強的資產置(zhi)換到國(guo)企殼中，很(hen)多國(guo)資委都有(you)這樣的動力(li)。尤其是(shi)金(jin)融資產，盈(ying)利能力(li)較強，有(you)利于優質資產的做大做強。反過來，提高金(jin)融業能力(li)也(ye)能更好(hao)的服務當地(di)企業。

　　去產能背(bei)景下，實體產業(ye)(ye)希(xi)望(wang)轉型(xing)金融控股平(ping)(ping)臺，來(lai)掌握更多金融資(zi)源從而得到充足的融資(zi)支持。上市的金控平(ping)(ping)臺能夠拓展融資(zi)渠道，強化企業(ye)(ye)的融資(zi)能力，從長期來(lai)看資(zi)本市場(chang)可為金控的后(hou)續業(ye)(ye)務布局和(he)資(zi)產整合提供較好的資(zi)本運作平(ping)(ping)臺。

　　但是這(zhe)種轉(zhuan)型方(fang)(fang)式存在較大不確定性。一(yi)方(fang)(fang)面(mian)離不開(kai)地方(fang)(fang)政(zheng)府的支持，另一(yi)方(fang)(fang)面(mian)證監會的重組新規也將形(xing)成較大障(zhang)礙。一(yi)家(jia)中小券商人士(shi)向記(ji)者表示，在監管趨嚴(yan)的背景下，政(zheng)策風(feng)險比較大。尤其該方(fang)(fang)案涉及到借(jie)殼上市的爭議。

　　注(zhu)入打包金融資(zi)產變(bian)身金控平臺

　　7月18日(ri)，華菱鋼鐵(tie)(tie)一紙重組公(gong)告(gao)宣告(gao)其(qi)或(huo)不久(jiu)將(jiang)徹底(di)退出(chu)鋼鐵(tie)(tie)行業(ye)，成為一家從(cong)事信托、證(zheng)券、保險等金(jin)融(rong)業(ye)務(wu)及節(jie)能(neng)發(fa)電業(ye)務(wu)的(de)雙主(zhu)業(ye)綜(zong)合性公(gong)司。

　　“在產(chan)能過剩(sheng)行業(ye)，實(shi)現(xian)產(chan)業(ye)鏈(lian)的橫向(xiang)發展(zhan)比較(jiao)難(nan)。地方(fang)國資(zi)旗下有很多(duo)優(you)質資(zi)產(chan)，將這(zhe)些優(you)質資(zi)產(chan)打(da)包(bao)到上市公司，尤其(qi)是打(da)包(bao)金(jin)融資(zi)產(chan)統一打(da)造(zao)成金(jin)控平臺，很多(duo)國資(zi)委(wei)都(dou)有這(zhe)樣的動力，因為這(zhe)塊盈利能力比較(jiao)強(qiang)。”財富證(zheng)券策略研究(jiu)員李孔逸(yi)向(xiang)記者表(biao)示。

　　預案顯示，華(hua)菱鋼鐵擬通過非公開發行股(gu)票方(fang)式購買財(cai)信(xin)(xin)金控持有(you)的(de)財(cai)信(xin)(xin)投資(zi)100%股(gu)權(quan)和深圳潤澤持有(you)的(de)財(cai)富證(zheng)券3.77%股(gu)權(quan)，而(er)財(cai)信(xin)(xin)投資(zi)的(de)主(zhu)要資(zi)產為(wei)財(cai)富證(zheng)券62.89%股(gu)權(quan)、湖南信(xin)(xin)托(tuo)96%股(gu)權(quan)和吉(ji)祥人壽保險29.19%股(gu)權(quan)。

　　擬置入的資(zi)產(chan)中(zhong)，除吉祥人壽因(yin)成立時間(jian)短還沒進(jin)入贏利期(qi)，其余資(zi)產(chan)都具有較強的盈利能(neng)力。財富(fu)證券、湖(hu)南信托(tuo)、華菱(ling)節能(neng)2015年(nian)分別實現利潤12.40億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)、5.56億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)和1.21億(yi)(yi)元(yuan)(yuan);上(shang)市公司保留(liu)資(zi)產(chan)湘(xiang)潭(tan)節能(neng)預計年(nian)度盈利在1億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)以上(shang)。

　　財富(fu)證券作為(wei)湖南國資委旗下唯一券商，成為(wei)湖南資本市場的中堅力(li)量。數據顯示，今年前四(si)個月，財富(fu)證券實現手續費及傭金凈收入4.75億(yi)(yi)元(yuan)。2015年，手續費及傭金凈收入合計13.92億(yi)(yi)元(yuan)，同比增加了162%。今年前四(si)個月，債券承(cheng)銷(xiao)金額達到(dao)了248億(yi)(yi)元(yuan)，超(chao)過去年全年的兩倍多。

　　與東北(bei)證(zheng)券(quan)、國(guo)海(hai)證(zheng)券(quan)等規模類似的上(shang)市(shi)券(quan)商(shang)比較，財富(fu)證(zheng)券(quan)可比上(shang)市(shi)公司市(shi)凈率范(fan)圍為(wei)(wei)1.86-2.77倍，財富(fu)證(zheng)券(quan)的市(shi)凈率為(wei)(wei)2.05。截(jie)至7月22日，國(guo)海(hai)證(zheng)券(quan)的總市(shi)值(zhi)314億(yi)元(yuan)。以此(ci)類比，財富(fu)證(zheng)券(quan)上(shang)市(shi)后估值(zhi)或(huo)超過(guo)300億(yi)元(yuan)。

　　注入的(de)(de)另一(yi)資產湖(hu)南信托是(shi)湖(hu)南省(sheng)唯一(yi)一(yi)家(jia)信托公司，財(cai)信投資和湖(hu)南國投分別持有湖(hu)南信托96%和4%的(de)(de)股權，實(shi)際控制(zhi)人(ren)為(wei)湖(hu)南省(sheng)國資委。

　　在信(xin)(xin)托(tuo)行(xing)業(ye)(ye)整體出現(xian)凈利(li)潤下滑之下，湖(hu)南信(xin)(xin)托(tuo)取(qu)得了不(bu)錯的業(ye)(ye)績。今年(nian)上(shang)半年(nian)，湖(hu)南信(xin)(xin)托(tuo)的業(ye)(ye)務(wu)收(shou)(shou)入達到3.21億元(yuan)，同比(bi)增(zeng)長46.91%;營業(ye)(ye)收(shou)(shou)入約3.72億元(yuan)，同比(bi)增(zeng)速34.44%;凈利(li)潤達到1.64億元(yuan)，同比(bi)增(zeng)速達到27.79%，均位(wei)居(ju)行(xing)業(ye)(ye)前列。

　　截至今年4月底，湖南信(xin)(xin)托存續信(xin)(xin)托資(zi)產中，投(tou)(tou)資(zi)基礎產業的規模占(zhan)比(bi)高達(da)64.92%，投(tou)(tou)資(zi)證券市場的規模比(bi)重(zhong)僅(jin)有2.56%，在(zai)固有資(zi)產中，長期股權投(tou)(tou)資(zi)比(bi)重(zhong)僅(jin)為4.22%。

　　在重組方案中，湖(hu)南信(xin)托預估(gu)按照的(de)市(shi)凈率(lv)僅為1.69倍。而同為上(shang)市(shi)信(xin)托的(de)陜國投A目前市(shi)凈率(lv)2.39，安信(xin)信(xin)托為4.46。目前陜國投A與安信(xin)信(xin)托的(de)總市(shi)值(zhi)分別為169億(yi)與313億(yi)元(yuan)，以平均值(zhi)推算(suan)，湖(hu)南信(xin)托市(shi)值(zhi)或可(ke)估(gu)算(suan)為200億(yi)元(yuan)。

　　目前A股市場尚無從事(shi)人(ren)(ren)壽(shou)保險且(qie)與吉(ji)祥人(ren)(ren)壽(shou)規(gui)模相當的可(ke)比上市公(gong)司，因(yin)此無法(fa)估算其市值。按重組(zu)方案(an)，吉(ji)祥人(ren)(ren)壽(shou)保險占(zhan)有29.19%股權。吉(ji)祥人(ren)(ren)壽(shou)成立較晚，仍處于初創期。近幾年連(lian)續虧損。數據顯示，吉(ji)祥人(ren)(ren)壽(shou)2014年、2015年、2016年1-4月(yue)份凈利(li)潤分別(bie)為-1.77億元、-1.36億元、-1.26億元。

　　再加上湘潭節(jie)能(neng)、華(hua)菱(ling)節(jie)能(neng)，保守估計市值規模100億(yi)元(yuan)。這意味著，若(ruo)重組順利完(wan)成，華(hua)菱(ling)鋼(gang)鐵這一(yi)金控平臺最最保守的市值規模將超過600億(yi)元(yuan)。

　　通(tong)過此(ci)次重組，財(cai)富(fu)證券(quan)與(yu)湖南信托將雙雙實(shi)現曲線上(shang)市(shi)。在(zai)漫長(chang)的(de)(de)(de)IPO排隊中，實(shi)現曲線上(shang)市(shi)的(de)(de)(de)方(fang)式也成為(wei)不少金融企業的(de)(de)(de)選擇。例如，剛剛重組過會的(de)(de)(de)寶碩股份，定增收購華(hua)創(chuang)證券(quan)100%股權。因此(ci)，華(hua)創(chuang)證券(quan)也順(shun)利實(shi)現了曲線上(shang)市(shi)。

　　不過值得注意(yi)的是，財富證券、湖(hu)南信托、吉祥人壽作為湖(hu)南地方性(xing)企業，主要(yao)業務均集(ji)中于湖(hu)南當(dang)地，雖然前述三(san)家企業正在盡力(li)開(kai)發省外市場(chang)，但省外市場(chang)擴張(zhang)效果存在不確定性(xing)。7月(yue)22日(ri)，深交所下發的問詢函中，要(yao)求華菱鋼鐵補充(chong)說明如何(he)有利于進一步增強上(shang)市公司持(chi)續經營能力(li)。

　　轉型之(zhi)旅充滿未知

　　華菱鋼鐵(tie)的(de)這(zhe)一轉(zhuan)型，意在打(da)造(zao)湖(hu)南省(sheng)的(de)金(jin)融控股平臺，推動(dong)省(sheng)內金(jin)融產(chan)業(ye)的(de)發展。華菱鋼鐵(tie)表示，湖(hu)南省(sheng)內的(de)優質金(jin)融資產(chan)注入上市公司，將進一步推動(dong)湖(hu)南省(sheng)國有資產(chan)證券化的(de)工作，打(da)造(zao)湖(hu)南地(di)(di)方(fang)金(jin)融產(chan)業(ye)的(de)領軍企業(ye)和地(di)(di)方(fang)金(jin)融控股集團(tuan)。

　　事實(shi)上(shang)，將(jiang)同(tong)一國資委控制(zhi)下的非(fei)(fei)上(shang)市(shi)金融資產(chan)(chan)(chan)(chan)注入過剩產(chan)(chan)(chan)(chan)業的上(shang)市(shi)公司正日益成為國企改革的重(zhong)(zhong)要(yao)方式(shi)之一。例如，重(zhong)(zhong)慶鋼鐵計劃(hua)從重(zhong)(zhong)慶渝富(fu)資產(chan)(chan)(chan)(chan)經(jing)營管(guan)理集(ji)團有限公司收購(gou)非(fei)(fei)上(shang)市(shi)金融類等(deng)資產(chan)(chan)(chan)(chan)，并(bing)同(tong)時出(chu)售公司鋼鐵相關資產(chan)(chan)(chan)(chan)。

　　愿景很美好，但(dan)最終能否實現卻存(cun)在(zai)較(jiao)大不(bu)確定性(xing)。地(di)方政府(fu)的(de)支持力度與證監會的(de)監管(guan)政策(ce)都增加了不(bu)確定性(xing)。

　　“一(yi)些過(guo)剩行業(ye)(ye)(ye)的(de)上(shang)市公司催(cui)生了國企殼。最終成功與(yu)否這(zhe)個(ge)很(hen)大程(cheng)度上(shang)要看地(di)方(fang)(fang)政府(fu)的(de)支持力度。它把傳統業(ye)(ye)(ye)務賣給(gei)集團，產能(neng)還在，目前這(zhe)只(zhi)是去產能(neng)化的(de)一(yi)個(ge)過(guo)渡方(fang)(fang)式。”華中(zhong)地(di)區一(yi)家券商(shang)鋼鐵(tie)行業(ye)(ye)(ye)研究(jiu)員(yuan)向(xiang)記者表示(shi)。

　　業(ye)內(nei)人士認為，地方(fang)政(zheng)府是建(jian)立金(jin)控平臺的主(zhu)要推手。地方(fang)金(jin)控大(da)(da)多(duo)為地方(fang)國有獨資或控股企業(ye)。重(zhong)組方(fang)案中(zhong)，華(hua)菱鋼(gang)鐵(tie)亦表示，重(zhong)組已獲得(de)湖南省委省政(zheng)府高度重(zhong)視(shi)與大(da)(da)力(li)支(zhi)持。

　　“建立(li)金(jin)(jin)控平(ping)臺，有利于優質資產的(de)(de)做大做強。地(di)方政(zheng)(zheng)府整合金(jin)(jin)控平(ping)臺是(shi)為了提升國有金(jin)(jin)融資產的(de)(de)規(gui)模(mo)集(ji)聚效(xiao)應和資源利用率(lv)，提高(gao)區(qu)域金(jin)(jin)融業競爭力，更(geng)好地(di)服務于本地(di)企業融資和地(di)區(qu)經濟(ji)發展。現在(zai)地(di)方政(zheng)(zheng)府的(de)(de)資金(jin)(jin)壓力比較(jiao)大，通過金(jin)(jin)控平(ping)臺可以進行各(ge)種融資，也(ye)可以緩解(jie)地(di)方財政(zheng)(zheng)壓力。目前二級市場對(dui)這樣的(de)(de)資產也(ye)比較(jiao)感(gan)興趣。”一家中小券(quan)商人士向21世紀(ji)經濟(ji)報道記者表示。

　　另一大不確定性則來自(zi)于證監會的監管(guan)政策(ce)。今(jin)年(nian)6月份(fen)，證監會發布了修(xiu)訂后的《上市公司重(zhong)大資(zi)產重(zhong)組管(guan)理辦法》，增加了多項指標，打擊規避借(jie)殼(ke)上市行(xing)為。

　　盡管(guan)華(hua)(hua)菱鋼鐵(tie)表示，本次(ci)重(zhong)組不構成借(jie)殼上市(shi)(shi)。但是(shi)市(shi)(shi)場(chang)上存在較(jiao)大(da)質疑。7月22日(ri)下午，深(shen)交所向華(hua)(hua)菱鋼鐵(tie)下發(fa)重(zhong)組問詢(xun)函，其中關注點之一為華(hua)(hua)菱鋼鐵(tie)是(shi)否(fou)存在規避(bi)重(zhong)組上市(shi)(shi)情形。

　　目前，重(zhong)慶鋼鐵的重(zhong)大資產(chan)重(zhong)組(zu)仍在進展中。此前，寶鋼集團謀求將旗下華寶信托等金融(rong)資產(chan)注入*ST韶(shao)鋼，在籌劃(hua)5個月(yue)之后(hou)，這一計劃(hua)于(yu)6月(yue)份(fen)宣布(bu)終止，原因解釋為重(zhong)組(zu)稅費高(gao)和審批(pi)過程漫長(chang)。

　　“在監管趨嚴的背景下，政策風(feng)險是比較(jiao)大的，尤其現在打擊(ji)殼資源炒作(zuo)。如果華(hua)菱鋼鐵通(tong)過，可(ke)能(neng)會引發更多的地方國資委(wei)效仿，監管層可(ke)能(neng)也(ye)會針對該種模式(shi)推出新的監管。最終轉型成功與(yu)否，我覺得(de)風(feng)險比較(jiao)大。”上述一家中小券(quan)商人士表(biao)示。